（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
北京时间9月11日晚，欧央行如期维持3大利率不变[1]，符合市场预期；欧央行上调今明两年的通胀和今年经济增速预期，并未给出未来明确的再次降息的信号（依旧强调取决于数据）；拉加德在发布会上对经济未来前景表述为较为平衡，但释放了更鹰派的信号[2]。本次会议过后，市场预计ECB年内降息的总量并未出现明显变化，依旧预计欧央行本轮降息周期已经结束。对年内再次降息的概率小幅下降至15%左右（图表1）。我们认为，ECB对通胀和GDP的预测偏向鹰派，而发布会上拉加德的表态使得欧央行本次会上的整体基调更偏向鹰派，对于本次议息会议，我们做出如下的评论。
1.本次会议如期按兵不动[3]。欧央行符合市场预期维持三大利率不变，而本次会议声明中的措辞和之前会议相比并未出现明显的变化[4]。本次会议上ECB再次强调“将采取依赖数据、逐次会议决策的方式。不预先承诺具体的利率路径。”而通胀方面，本次会上的措辞几乎完全和上次会议一样。而有关经济增长方面， ECB删除了7月会议上“经济依旧具有韧性”的表述，我们认为欧央行在此措辞的改变表明其立场略微偏向鸽派。另外，欧央行再次强调了“将遵循依赖数据和逐次会议的方式来确定合适的货币政策立场”，并继续强调不对特定利率路径做预先承诺。
2.欧央行上调对经济预期并且上修通胀的预期。考虑到欧元区最新公布的8月CPI同比增长自前月的2%上升至2.1%，高于市场预期的2.0%；而ECB关注的重点，核心CPI的同比增速也自维持在前值的2.3%（图表2）；本次会上欧央行符合市场预期上修了今明两年对headline通胀预测：本次会上预计今年，明年以及后年的CPI增速分别至 2.1%，1.7%和1.9%（25年6月会上ECB预计今年，明年和后年的CPI增速分别是2%，1.6%和2%），而核心CPI增速则分别改为2.4%，1.9%和1.8%（25年6月会上预测分别是：2.4%，1.9%和1.9%）（图表3）；从本次会议上有关通胀的调整来看，ECB本次会议上释放出了较为鹰派的信号。此外，本次会议上ECB对经济增长前景进行了上修[5]：预计今年，明年和后年的GDP增速分别是1.2%，1.0%和1.3%（2025年6月会上预测分别是0.9%，1.0%和1.3%）。我们认为，ECB有关未来通胀和GDP增速预测的修改给出了明显偏鹰的信号。
图表1：9月ECB会议前后OIS市场对ECB利率路径预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表2：欧元区通胀
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表3：ECB对GDP增速和CPI的预测
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部3.新闻发布会上拉加德并未给出未来利率路径方面的暗示，但整体基调更偏鹰派拉加德在发布会上表示[6]，经济增长得益于内需的韧性。近期调查数据显示制造业和服务业正在复苏。劳动力市场仍是经济的有力支撑。经济前景面临的风险更加均衡。而由于欧元近期的上涨，核心通胀大概率将下降。但由于全球贸易政策的不确定性，通胀前景比往常更加不确定。近期的贸易协议虽然降低了不确定性，但欧美贸易协议的影响只有随着时间推移才会更加明朗。
此外，拉加德表示本次降息决定得到了所有票委的同意。更值得注意的是，关于通胀，拉加德表示欧元区“去通胀”的过程已经结束，通胀目前正处于欧央行希望看到的位置。而对于记者关于欧央行下修2027年通胀至1.9%的问题，拉加德解释，“1.9%依旧是个很高的数字，而且我们上修了25和26年的通胀预期，通胀略微偏离2%并不会总是促使欧央行采取行动。”由此我们认为，本轮欧央行的降息周期很可能已经结束。而对于近期政治出现动荡的法国，拉加德表示不想对某个具体国家评论过多，只是表示“希望欧元区各国的政府遵守财政的约束。”而当她再次被问到法国的问题时，拉加德表示“目前市场运行正常，流动性充裕；而最近2年内德国和其他欧元区国家的债券收益率差值实际上有所收窄，不过，如果有必要，欧央行有足够的工具来确保政策的有效传导。”整体看，拉加德在发布会上依旧传达出保留一切选项的信息，但整体基调更加偏向鹰派。而这也一度助推欧元在发布会结束时涨至日内高点附近。
欧元未来的走势同样取决于美国经济数据/美联储降息预期的变动
我们认为本次ECB会议的基调明显偏向鹰派。一方面，ECB上修了2025和2026年对通胀和GDP增速的预测，另外一方面，新闻发布会上拉加德的发言明显不如前几次ECB议息会议之后的发布会上那么悲观，并且表示欧央行“去通胀”的过程已经结束，而这大概率暗示了本轮降息周期的结束。本次会议之后，OIS市场对今年再次降息的概率由会前的23%降至15%，而对2026年也不再有任何的降息预期。本次会后，欧元/美元曾一度走高至日内高位1.1740附近，除了发布会上拉加德的发言对欧元的上涨产生一定支撑以外，我们认为欧元的上行同样源于美国经济数据的走弱：上周美国首次申请失业救济人数意外上升至最近4年以来新高，而最近4周的平均值也较前值有所上升；加之CPI数据并没有出现特别超预期的大幅上行，而前一天公布的PPI数据明显不及市场预期，这些使得市场对美联储年内的降息预期有所上升。目前OIS市场已经完全计价了美联储9月再次降息25基点，而今年年内可能共计降息70基点左右（图表4）。整体看，我们认为本次会议欧央行基调更偏鹰派，而其年内可能不会再次降息，除非随后关税政策对欧元区经济出现不利的影响或者欧元区内部出现某些意外的变化（比如法国财政问题影响债券市场有序运行），而这种欧美央行的货币政策差异大概率会对欧元形成一定的支撑。
图表4：OIS市场对美联储的利率路径预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部关注欧元/美元55天均线1.1670附近支撑
欧元/美元自进入8月以来震荡走高，前期高点1.1830附近可能成为欧元多头的下一个目标，而近期的关键支撑则位于今年2月以来的长期上升趋势线以及55天均线1.1670附近，向前看，我们认为短期内如果欧元多头可以成功守住今年2月以来的上升趋势，那么欧元可能继续维持强势（图表5中最右侧红色箭头）。
图表5：欧元/美元日线图
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部Reference
参考来源
[1] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.mp250911~6afb7a9490.en.html
[2] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp241212~2acab6e51e.en.html
[3] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.mp250911~6afb7a9490.en.html
[4] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.mp250911~6afb7a9490.en.html
[5] https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202403_ecbstaff~f2f2d34d5a.en.html
[6] https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2025/html/ecb.is250911~a13675b834.en.html
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年9月12日发布的《欧央行9月会议点评：鹰派按兵不动》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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